第151回　＜　アクティビスト型投資ファンドについて　＞

今週、東京で開催される会議で「アクティビスト投資」が企業ガバナンスの向上や企業価値の向上にどのように寄与できるのか、という題材について、専門家とパネルディスカッションで議論をする機会がありました。スティールパートナーズをはじめとする「アクティビスト」ファンドの話題が日本市場を席巻したのはだいぶ前のことのように感じますし、ニュースになることも少なくなってきましたが、現在はどのような状況になっているか、少し見てみたいと思います。

2002年に国内の不良債権処理が最終段階に向かい始めた頃に、米国のアクティビスト投資家が日本市場にも注目し始めたと記憶しています。この時期、米国ファンドや投資銀行による日本の不良債権買取りが一巡し、一部の企業が再生過程に入った時期でした。このとき、持ち合いに代表される日本企業の株主構成の特殊性が海外投資家の目にとまり、企業のバランスシート、配当性向に手を加えることで、株式価値が上がる可能性を見出す投資家が実際に投資を開始しました。2006年には、プロキシーファイト（委任状争奪戦）にまで発展した企業と投資ファンドの対決のケース（スティールパートナーズ対サッポロHD）が見られたため、俄然人々の注目を集めるようになりました。

しかし、人々の注目を大いに集めるような敵対的なアクティビスト投資は、企業側の警戒心をいたずらに煽り、防衛策の導入や新たな持ち合いを生むなどの弊害を引起しました。また、2006年頃をピークにして投資のパフォーマンスも必ずしも期待されるようなものとはならず、2008年のリーマン危機の前後から強引なタイプのアクティビズムを実施する投資ファンドはあまり見られなくなった印象があります。また、従来、派手な敵対的アクティビスト投資の成功確率は本家米国でもさほど高くはなかったこともあります。

現在、それほど目立ちませんが、水面下では欧州型の「友好的アクティビスト投資」が増加しています。投資ファンドとしては比較的長期投資となる3年程度の保有期間を前提として、経営者、あるいは取締役会に対して企業価値向上のための様々な提案を行う形態です。株式価値を高める方法として、短期的には余剰キャッシュを株主に返還し、配当を引上げ、債務を圧縮する等バランスシートの改善を通じて行うものが代表的です。これらは、現存するビジネスの本質的な価値を無駄なものを削ぐことで分かりやすくしますし、投資手法として一定の評価はあるかもしれません。しかし、長期的に見た場合、企業の収益力の向上や、役職員の視点から見た場合の価値向上とは必ずしも一致しない可能性があります。ここで、「友好的アクティビスト投資」が目指すものは、企業の収益力、あるいは収益率の向上に対するサポートを加えた投資スタイルと言えます。

プロの外部株主が、本気になって企業のことを想い、経営者と手を携えて企業価値の向上に邁進する。かなりの理想論と言えますし、果たしてそのような関係が成り立つのか。また、投資のリターンにつながるのか、という疑問は尽きません。しかし、北欧をはじめとして日本の株主構成に近い企業の多い欧州では、かなり有名な企業でも、このような「友好的アクティビスト」ファンドを受け入れ、株式価値の向上を成し遂げたケースが散見されます。日本においても、目立ってはいませんが、幾つかの成功事例が出てきているようです。

ヘッジファンドというと、短期投資が中心で、市場を舞台にしたゼロサムゲームを戦っているという印象を与えることが多いかと思います。実際、そのような側面があることも事実です。一方、投資の時間軸を少し延ばし、企業価値そのものを向上させるようなスキルを持った運用者が増えてくれば、ヘッジファンド投資にも広がりが出てきますし、投資家のイメージも変わったものになるかもしれません。