第140回 　＜　米国債格下げ前夜　＞

2011年8月5日にS&Pから発表された米国債格付けのダウングレードは、S&Pが4月に格付け見通しを「ネガティブ」に変更して以来、既定路線と認識されていたにもかかわらず、市場関係者を中心に大きな衝撃を与えました。8月5日に発表された米国の雇用統計の値が事前予想よりも改善方向を示すものだったことと、発表後に週末を挟んだことで市場が冷静になる時間もあったように思えましたが、各国の株式相場の下落幅が拡大しています。

4月以降軟調に推移していた株式市場をはじめ、足下乱高下した為替を見ても分かるように、当局を含め、市場参加者の不安心理は相当に高まっていました。特に、8月5日直前に話をしていたヘッジファンド運用者は、一様に2008年のリーマンショックの再来を頭の片隅に思い浮かべていたと思います。電話会議をしていても、会話のどこかに2008年との比較が出てきましたし、直前にFinacialTimesで当時と現在を比較する記事が出た際には、多くの関係者が記事を話題にしていました。また、そのような不安心理が高まる中、2011年8月8日時点では、S&Pのボラティリティ・インデックスであるVIXも東日本大震災時、2010年のギリシャ危機時を超えて48ポイントに達しました。

今回の米国債格下げが1917年以来の格付け付与時以来、初めてのことであることがメディアを大きく賑わせました。また、中国、日本をはじめとして多くの債権国が大量に保有する債券であり、その価値自体が、各国の資産価値に大きな影響を与えることから、「インパクトは想像しがたい」というコメントも聞かれました。しかし、話を進めていると、どの運用者も2011年現在の状況が2008年と同じようになる展開は低いと考えているようでした。そこには幾つかの理由があると考えられます。

2008年の金融危機前の状況を簡単に振り返ってみます。2006年、2007年までに多くの市場参加者が長期にわたり安定的な投資利回りを実現し、徐々に低下した各種リスク商品と安全資産との利回り差や、金利自体が低下してきた影響から、それまでと同様のリターンを求めるために、高いレバレッジをかける運用に傾注していました。また、同様に流動性の低い金融商品への投資が増加し、それらの金融商品の中にはサブプライムに代表されるような、モラル低下を伴う商品が複数見られたことなどがあげられます。

翻って2011年の今日を見ると、2008年の記憶が強烈に残っている投資家が多く、当時と比較すると、投資家一人当たりのリスク量は全体的に低い状態にあるように思われます。また、流動性の低い商品へのアレルギーも強く残っていることから、当時のサブプライムに相当するような金融商品も目立ったところには見当たりません。一方、レバレッジをかけずに、ある程度の利回りを確保しようとする投資家の姿勢は顕著で、利回りの高い新興国通貨建て債券や米国を中心とした格付けの低い企業の発行する社債などには資金が行き渡る状況となっています。

2008年と2011年は、資本市場に対する信頼感の揺らぎが起きているという点では似通っています。2008年のリーマン破綻直後のコメントで触れているように、最近の資本市場は過剰流動性を背景に大きなリスクを溜め込む傾向があります。世界の金融市場のバランスシートが経済成長を伴わない中膨張することで、不安定さを増してきているようです。その最たるものが国債の信用低下といえます。

先進国の経済成長が停滞する中、バランスシートの右側にある借金（財政赤字）が膨らみ続けますが、「大きすぎて潰せない」究極の存在である米国、ユーロ、日本は自らこの問題を解決するしかありません。しかし、それにはかなりの時間がかかるのは明らかです。筆者は、従来から、米国が、日本と同様の低成長、デフレ傾向による長期の低金利化の道を辿る可能性が十分にあると考えています。

その問題解決の過程では、大量に滞留する資金が様々な新興国株式、債券や様々な金融商品に対して流れ込み、行き過ぎた資金がバブルを産み、局所的なバブル崩壊が繰り返されることも続く可能性があります。一方、今回の米国債格下げによって、代表的な担保金融商品の価格が低下することで、市場全体としてはレバレッジをかけることが難しくなります。めぐりめぐって、これは投資家が世界的な低水準の利回りを甘受せざるを得ない状況につながると思われます。

これからの運用は、低リターンを念頭において、損失を出来る限り回避するディフェンシブ（防御的）なポートフォリオを基本とし、2008年や今回のように市場に大きなゆがみが生じた場合に積極的にリスクをとるというパターンがひとつの手法になると考えています。今回の米国債格下げの余波がどの程度の規模、期間広がるかの予測は難しいですが、2008年のように投資家がリスクをパンパンに膨らませているような状況ではなかったことを考えると、案外早くリスク資産に資金が戻る可能性もあります。今回の状況を教訓とすれば、これからの運用は、低リターンを念頭において、損失を出来る限り回避するディフェンシブ（防御的）なポートフォリオを基本とし、2008年や今回のように市場に大きなゆがみが生じた場合に積極的にリスクをとるというパターンがひとつの手法になると考えています。