ファンドはプロ投資家の初夢を見るか？

あけましておめでとうございます。本年も本ブログはさておき、弊社あいざわアセットマネジメントをどうぞよろしくお願いいたします（よいしょっ）

今年も早速忙しいようで。。。

さて、私の住む浅草、というところは元旦からまぁ大忙しな街でして、本堂から真正面の入り口とされる雷門を通り抜けて、さらに真っ直ぐ行った先にある駒形橋の袂にあって、推古天皇の頃のその昔に浅草寺の開闢のきっかけとなった観音様が隅田川からご示現して上陸されたところ、って、要は隅田川で漁をしていた漁民の兄弟が投網に何度も引っかかっては川に戻した木片を、しょうがねぇなぁ、なんて言いながら船を繋いでた今の駒形橋のあたりに戻して地元の長に見せたところ観音様だったからってんで、その地元の長の家を今の浅草寺にした、ってエピソードに出てくる、その場所ってことなのですが、そこまで本堂のお参りのための列が出来たそうでして、まぁ正月だから、確かに銀行もやってないから大抵の人は休日だから、まぁ、他にやることもないからゆっくり待ってもいいだろう、なんて気長に並んだんでしょうねぇ。寒いのに。

私なんざぁ、このところの引きこもりが板についたものでして、この三が日もまぁ、ほぼほぼ何かしながら飲んでましたね。ええ。このところ平日といえば、出勤しないので通勤時間がなく、いくらでも働けちゃうってもんですから、晩酌なんてのもほとんどご無沙汰で、まぁ、仕事と上司、って、私の場合、上司なんてのは私の場合はただ一人だけなんですが（笑）、のストレスからの過食の方がまぁ、メインだったわけですが、流石にこの短かった年末年始くらいはデジタルデトックスしてアルコール漬け、ってより原始的な依存症に近づいたような三が日だったわけです。

新年最初にすること、それは読書？それとも〇〇デトックス？

とはいえ、デジタルデトックスってのはテレビも見ないわけですから、本を読むわけですよ。このところずっと受験勉強ばかりしてましたんで、たまにはそうでない活字も読みたい、と思っていたところに、弊社の新鋭、私と同じ苗字のM君が年末に「プレゼントですー」なんてくれたのが、「アジャイル開発とスクラム（第二版）」。アジャコングとスライムじゃないですよ。今時のソフトウェア開発は最初にこういうのを作って、と言って一気に作ってみて、リリース、なんてやらないですよね。そんなことやっていたら、そこそこに時間をかけて出来上がったソフトウェアの機能が時代遅れで使い物にならない、なんてリスクが日々高まるくらいに世の中の変化が早い。ということで、こういうのと、ああいうのと、こんな機能のものを作りたい、けど、とりあえず、まずはこういう簡単なのから始めて後からどんどん機能追加していこう、っていうクラウドサービスとかよく目にすると思います。それを実現しているのが、アジャイル開発と呼ばれる開発手法。ちなみに、最初に仕様をあれこれガッツリ固めてそれを関係者の間で色々順序立てて作り上げて一気にリリース、って開発手法のことを「ウォーターフォール開発」なんていうそうです。あれ？ウォーターフォールってどこかで聞いたことがあるような。。。やっぱり水が一本に流れていくような、ってのは例えに使いやすいんでしょうな。
で、そのアジャイル開発の方法論の一つに、ラグビーのように司令塔を中心にそれぞれの役割を果たしながら時事刻々と変わるフィールド上のゲームの展開に対応してトライを目指すという自己組織的なチーム運営を行う「スクラム」という枠組があり、その本では、そのスクラムの解説とそのほかの方法論との比較、日本でのスクラムの導入実例、さらには、元々がプログラム開発のための手法ではなく組織論として生み出されたことから、会社組織等に適用するための考え方を示した、という本だったのです。

たまたまこの記事の他のキーワードで辿り着いちゃったのにこの長ったらしくも本論に全く誘導しない枕を読まされて苦痛に感じている方の大半は、どちらかといえばプログラム開発とか無縁の方だと思いますので、なんのこと？と思うかもしれませんので、まぁ、ざっくりいえば、この本をくれた私と同じ苗字のM君、弊社きってのソフトウェア・エンジニアなのですが、実は弊社内の色々なプロジェクト管理のためのアイデアを色々と出してくれるのです。そのお陰で、たとえばセカンダリー投資のプロジェクトからファンドの設定プロセスのようなどうみても、そしてどうやっても一本道のウォーターフォールなプロセスを進めるようなものでも、彼の生業としてきたソフトウェア開発、というプロジェクト管理を当てはめることで進捗管理や似たようなプロジェクトにおける工程と時間見積のような知識がチーム内での共有しやすくなってきているのです。そこに、アジャイル開発の大本命とも言える組織運営手法、スクラムの解説本です。

今年の超オタクなおっちゃんの描くあいざわアセットとは

弊社は今、社長が会社の方向性を一同同じ方向に向けるべく、ベンチャー企業などで採用される OKRを導入しているのですが、このOKRというものが、ある組織において設定した「目標数値」に形を変えた会社の長期的な目標を実現するにあたって、各部署やその所属する個人が短期的や中長期的に設定して、実現を目指す目標とその進捗管理の繰り返しを求める、というフレームワークです。言い換えると、実は会社の向かう方向に沿った形の個人の自己実現を支援するツールであり、短期的に実現を目指す個人のKey Resultが、スクラムの中で言われるバックログの中に詰まったストーリーの一つ一つ、なのです。

ということで、この個人のKey Resultをスクラム的に自己組織的に社員同士が互いに助け合いながら実現する、という枠組みを使ったらどれだけアジャイル開発のように生産性が上がるでしょうね、という組織を作りませんか？という私と同じ苗字のM君からの私への今年の挑戦状、ですね。まぁ、飲んで読んでいただけですので、アルコールで混濁した意識が作った妄想かもしれませんので、もう少しアルコールの抜けた頭で読み直して弊社にどう導入するか考えてみますが、もし出来たら旧態依然としたどこにでもあるようなつまらない運用会社から脱却出来て面白いでしょうね。

なんて初夢を見たんですよ、なんてオチはまだつけません（笑）

で、運用会社なんてどこも一緒でしょ？結局。。。

とはいえ、運用会社、といえば、世界中、どこに行っても多分、基本的には同じようなもので、一番のコアのところから、どの市場で何をどう買って、どのタイミングで売れば（もしくはこの逆の順序で、売ってから買ってもいいのですが）儲けられるか、という取引アイデアとその機会を見つける調査、それを実現する取引の締結と決済の実行、その結果保有した資産の保全と管理、これらの活動が法令上適正に行われているか管理するコンプライアンス、そのような運用ファンドを投資家に知ってもらって投資してもらうようにするセールス、投資してもらった投資家さんに対して状況を伝えるIR、そして、これらの人たちが安心して働けるようにサポートする総務・労務・人事・経理・IT、というのがきちんと揃っていることで、金融当局からその国の投資家さんの資金を投資家さんに代わって運用していいですよ、と認可なのか事業登録なのか（場合のよっては特例に基づいて）その国によって異なるものの、そういう手続きを済ませて当局の管轄のもの投資事業をおこなっている、と言ったところです。残念ながら、そのチーム運営をスクラムでやっても、旧来型のウォーターフォール（もしくはベルトコンベアーに乗せたような分業制）で運営していようが、適正な法令遵守の仕組みが入っていれば文句はないし、外から見て運用のリターン、という形のアウトプットに（このふざけているようにしか読めないブログのようなアウトプットがあっても）そう違いがない、とも言えるかもしれません。

まぁ、細かいことを言えば、日本だと受任残高に上限がある適格投資家向けの限定的な投資運用業と、投資家に制限のない投資一任業、あとは投資信託の設定の出来る投信委託業、などに分かれていて、それぞれに資本金の要件（適格投資家限定以外は 5000万円以上）とか人的要件（ちゃんと事業運営するのに足りる程度の人材を配置しているか）とか色々とそれぞれについて細かい違いは存在しますし、シンガポールあたりも同じCMS(Capital Market Servicer)ライセンスの中のファンドマネジメントライセンスにはRFMC / LFMC / VCFMとそれぞれ資本要件や人的用件などが異なりますので、言い出せばキリのない話ですが、ざっくり言えば、そう違いはない、としましょう。

運用者も色々、投資家も色々

では、運用者の反対側にいる投資家はどうでしょう。このブログや拙著のブログでもなんども取り上げていますが、まぁ、国別に定義や要件は異なりますし、その中でもいくつかのカテゴリー分けがなされています。と言っても、本質的なクラス分けは「プロ」か「プロでない」か、です。但し、ここでいう「プロ」というのは、投資の知識や経験が豊富である、というそれが生業であるという「プロ級の売買判断の出来る人」という意味だけではありません。国内でいえば、どう見たってプロの金融機関は「適格機関投資家」というカテゴリーですが、金融庁のホームページ（https://www.fsa.go.jp/common/law/tekikaku/00.pdf）で定義が掲示されているように、同じ「適格機関投資家」の括りには「保有する有価証券の残高が十億円以上」の個人も入ります。この場合、この人が「金融商品取引業者等に有価証券の取引を行うための口座を開設した日から起算して一年を経過していること」を条件で、自ら（進んで）「金融庁長官に届出を行った」場合に限るので、この制度とその結果をちゃんと理解した人が個人でも適格機関投資家になっている、と考えることが出来るのですが、その結果ってなんでしょう。

適格機関投資家は誰のための制度？

つい、運用会社や証券会社の頭で考えると「適格機関投資家」はプロ投資家なので運用報告書とかが簡便で楽な人、なので、いろいろな制限なくリスク高めの商品とか売れる相手！とか、私募するのに人数制限のない相手、とか、適格機関投資家等特例業務でファンドを立ち上げたいから、誰か一人適格機関投資家さん連れてこなきゃ、って自己都合で見るケースが多いように思うのですが、投資家からの観点で言えば、金融商品取引法に基づく、数々の投資家保護措置の一部の不適用、例えばこの商品が本当にこの投資家さんが投資して良いか、という判断を入れる「適合性の原則の遵守」が適用されないので、無茶苦茶なリスク商品を持ってきて、これどうです？と言われやすくなるし、同じく「契約締結前書面の交付」も対象外になるので、商品性とか直接・間接にかかる報酬とか、リスク開示とかを自らの能力で見出して判断することを求められたり、という、自分を守ってくれない状態に置かれる一方で、適格機関投資家限定私募の金融商品へのアクセスが出来るので金融機関などの投資するような投資商品に投資が可能になる、という、ある意味、投資の入り口から出口まで自己責任を求められていることになります。

とすると、「プロ並みの体力がある」というと、スポーツの世界ならばすごいアマチュアが試合に出てきた、ってなるものの、金融取引の世界では、プロ並みの投資経験はないけどプロ並みの資産（って、変な表現ですが）があるので（保有資産の一部が万が一毀損しても日常生活に影響がないという意味で）投資の観点での体力があるから、という理由で適格機関投資家限定のお付き合いの案件にご協力を、という投資の勧誘話のために自ら進んで、しかも金融当局に宣言をしてかつ金融当局のウェブサイトで自身の存在を明示しながらセーフティーネットのない世界に飛び込む人は、まぁ、いないだろう、とは思いたいですし、現実そうだと思われます。

＃　なので、ご高齢で投資の判断できない資産家の資産のちょっとくらい、と狙っちゃダメなんですよ。。。

プロ投資家って誰？何がいいの？

でも、先ほどチラッと書いた「金融商品取引法に基づく、数々の投資家保護措置の一部の不適用」というのは適格機関投資家に限定されたものではなく、これより少し枠を広げた「特定投資家」というカテゴリーの人たちに当てはまるセーフティーネットの解除のルールです。じゃあ、適格機関投資家ではないのに、セーフティーネットの解除対象になるような人たち、というのはどういう人がいるか、というと、ざっくり言えば、上場企業や資本金５億円以上の株式会社、外国法人、といった複数の人の判断で投資判断などが行えて、かつ投資の体力がありそうな法人と、金融資産を３億以上、個人としての純資産（全ての資産から全ての借入を引いた額）が３億以上の人で、その金融機関と1年以上の取引関係にある、という個人の投資家さんが、自分は特定投資家になります、と届出をした場合、を指す、というのが金融商品取引法上のルールです。このうち、法人さんは分かりやすいのですが、個人の場合、ちょっと分かりづらいのが、「その金融機関と1年以上の取引関係にある」というところでして、たとえば、とある証券会社さんと1年以上の取引のある方が口座を開けたばかりの別の銀行さんとの金融取引をするのに当たって「自分は〇〇証券で1年以上の取引があって特定投資家扱いされているから、こちらの銀行でも特定投資家扱いしてよ」と言っても、１年間の取引がないので、その銀行さんにとっては特定投資家ではない、ということになるのです。

もしプロ投資家をこの特定投資家以上、とするならば、法人はさておき、個人の投資家さんについては、同じ投資経験や保有資産状況にもかかわらず、金融機関との取引関係によってプロ扱いできる人と出来ない人が出てくる、という不思議な状況が起こるのです。

プロ投資家、世界に出たらただの人？

さて、では、日本のプロ投資家は海外でプロ投資家でもあるか、という疑問が出てきます。そりゃそうですよね。テニスのプロは世界中の試合に（もちろん、その時々に保有するポイントに基づくランキング、という条件で出られる試合のグレードが変わりますが）出ることが可能ですし、ゴルフも同様でしょ（だから「しぶこ」こと渋野日向子選手がプロデビュー2年目で全英オープンの出場資格を得てさらに優勝できたわけですし）、まぁ、野球やサッカーなど、所属チームが絡んでくると色々ややこしそうだけど。。。と思うのですが、投資家の世界はスポーツと違って世界共通のルールが存在しないので、どうしてもその国ごとの募集のルールに則したプロ投資家の定義をし、それを参照する必要が出てきます。

シンガポールでは、プロのままらしい。

もちろん、シンガポールのinstitutional investorの条件の一つのように

(xxiii) an entity or a trust formed or incorporated in a jurisdiction other than Singapore, which is regulated for the carrying on of any financial activity in that jurisdiction by a public authority of that jurisdiction that exercises a function that corresponds to a regulatory function of the Authority under this Act, the Banking Act 1970, the Finance Companies Act 1967, the Monetary Authority of Singapore Act 1970, the Insurance Act 1966, the Trust Companies Act 2005 or such other Act as may be prescribed by regulations made under section 341;

ざっくり言えば、シンガポールのSecurities and Futures Act ( 証券先物法)、Banking Act (銀行法), Financial Companies Act (金融会社法)、Monetary Authority of Singapore Act (シンガポール金融当局法)、Insurance Act (保険法)、Trust Companies Act (信託会社法)、と同等の機能の当局の監督下の元で金融事業を継続する法人等、というのがありますので、日本の適格機関投資家はこれをもってシンガポールでも institutional investorとして扱われることが可能だとは言えます。他方で、このような自国と同等の金融当局の監督下のプロ投資家を自国でもプロ投資家として迎えるところはあまり見ることはない、というのがこれまであちこちのファンドの持分を買う経緯で出会した実体験です。

でも、アメリカじゃあ、そうはいかず。。。

たとえば、米国ですと、accredited investorの条件は

米国内の金融機関（銀行、保険、登録投資会社、BDCなど）
雇用者年金基金で資産がUSD5mil以上
慈善信託、企業、組合でUSD 5 mil以上
対象となる証券を発行する発行体の取締役など
個人（か夫婦の共同口座）で自宅の不動産価値を除いて純資産で USD 1mil以上ある
個人で過去2年以上継続して年収 20万ドル以上、もしくは夫婦で合計して過去2年以上継続して年収30 万ドル以上
ファミリーオフィス（家族のための資産管理会社、としましょうか）でUSD 5mil以上保有しているもの

と言ったところ（他にも細かいところはあれこれありますが）で、さらに上のカテゴリーのqualified purchaser はまた別の条件が設定されていますので、自国でプロかどうか、ではなく、単純にこのような資産要件等に照らし合わせて行く必要が出てきます。https://en.wikipedia.org/wiki/Accredited_investor　あたりを見ると、世界のAccredited Investorの比較ができますので、そんな趣味のある方かグローバルでファンド募集をする必要のある方は参考にするといいかもしれません。まぁこれだけじゃ足りないんですけどね。

なぜ、プロ投資家という定義が必要なのか、というと

さて、このプロかどうか、というのがなぜ問題になるか、と言えば、ファンドの観点からすると、そのファンドがどこの投資家をどこでファンドに投資してもらうべく勧誘行為を行ったか、で、どこの国のファンドの私募のルールが適用されるか、が問題になります。

確かに、ケイマン諸島ファンドの募集をケイマン諸島のファンドやファミリーオフィスのビークル管理をする運営者に対して行った、としても、ケイマン諸島同士だから問題ない、と言った、あたかもケイマン諸島のファンド募集は無法地帯、のような誤解が結構あります。結局のところファンドへの投資判断権限者がどこの人で、どこで話をしたかで、募集行為のルール適用がされる、と考えるのがこのところの流れになっています。たとえば、日本の運用会社が運用するケイマン諸島のファンドが、別の日本の運用会社の運用するケイマン諸島のファンドに投資をする、と言った場合、どう見たって日本国内で両者が話をしたから、ケイマン諸島のファンドが投資した、としか言えませんよね。そのため、最近、ファンドに申し込みます、というサインの欄に、どこでサインをしたか、というのを書かされることも散見されます。この場合、特に比較的ルールの厳しいとされる米国内でないことを確認するため、というのが主だった理由のようですが。。。

投資家の定義は募集のためだけでなく

さらに言えば、どこの投資家の資金が入るのか、というのも運用ライセンス上見られる話の一つです。

たとえば、今まで日本の投資家の資金が入ったことのない米国のファンドに、日本の投資家のお金がそこそこにあるケイマン諸島のファンドから資金が入る、となったとします。この米国のファンドから見ると、日本の資金が間接的に入るので、日本の金融商品取引法の適用になるため、日本に投資運用業の届出をする、というのはどう見ても現実的ではなく、金融商品取引法第63条の適格機関投資家等特例業務に基づいた届出をして、特例業務に基づく日本国内からの資金の運用を行なって、年一度の金融庁への報告も行う、もしくは、日本からの直接の受け入れ資金が全体の1/3未満で受け入れ投資家が10人未満の適格機関投資家だけだから届出免除の適用を求める、という判断が必要になります。実際、そう考えたら、日本の金融当局対応なんて面倒だから、と日本の投資家資金の受け入れを拒否された、なんて話も聞いたことがあります。

同様に、米国の投資家の税務報告があまりに面倒で煩雑なので、米国投資家お断り、という Non-US Classファンドを作る、というのは実は世界的には一般的な話です。いや、本当に面倒でコストのかかる作業なんですって。。。。ということで、KYC (Know Your Customer)がファンドと投資家のお互いにとって、とても重要な作業だということの一端であり、実はまだまだ端緒に過ぎないのです。

まとめ – やっぱり今年もまだまだ続くネタ下ろし

ということで、なんだか初夢が悪夢みたいな話になりましたが、昨年から続けております研修会のネタ下ろし、とうとう出資申込書 / Subscription Agreement 編に突入しました。ここから本当にマニアすぎるネタが増えるので書く方も苦痛の連続ですが、よかったらお付き合いください。付き合ってくれ、と言われた方は頭痛しかしない悪夢かもしれませんが。。。

お後だけはよろしいようで。