拝啓　年の瀬なのにまだまだ頑張ってるあなたに。私も頑張ってます。

私の住む浅草の年の瀬といえば、本来なら締めの観音と羽子板市も終わるから朝晩にご近所の人たちが本堂とか三社様にご挨拶をする程度で何かがあるわけじゃないから年数回の人の少ない静かな街になる頃、なのですが、不思議とこの数年はそんな江戸時代あたりから続く風習とか全く関係なく、足を運んでいただけるようですので、近所で商売をやっております土産物屋的には喜ばしいところ、のはずなのですが、どうも二天門の方には人が流れてこない。人力車ですっと通り過ぎて東京スカイツリーの撮影にベストスポットに向かうのが東参道の使い方、みたいになっているらしく、なんだか寂しい限り、ではあります。

しめ縄とDEIとグローバルスタンダードとの関係？

さて、そんな年末といえば、境内の中とか、浅草でなくても、街の交差点のあたりにしめ縄とか売っている屋台が立つのを見ることもあろうかと思いますが、年の瀬だから頑張る人もいればクリスマスあたりからずっと家族と休む人もいて、まぁ、年末の過ごし方、ってのは毎年思いますが、人それぞれなんですよねぇ。

じゃあ自分は、といえばまぁ、毎年のこと、クリスマスにかけてなぜかセカンダリー案件のクロージング、要は契約締結後の払い込みまでやらねば、ってのが数件必ず発生することもあり、クリスマスまではまず忙しい。どれくらい忙しいか、といえば、通常クリスマス前から休みをとりそうな米国人とクリスマス直前まで100ページ以上のファンドの組合契約書とか出資申込書の条件交渉をガリガリやり合うために夜も遅い時間まで、脳みその中でこれってどういう解釈よ、というか、それってただの間違い？それとも意図的？とか、それまでフレンドリーな会話を積み重ねてきた相手との関係性を疑いたくなるようなドキュメンテーションの修正の応酬をLineかと思うくらいのレスの速さをメールで実現！って、聖なる夜が来る前に自分が天に召されるんじゃないか、と思うようなストレスと睡眠不足を連日味わいます。

その後クリスマスが終わったら、国内は休みモードなのに海外は通常営業になるので気を抜かずにポストクロージングの作業を行いつつ、今なんかですと、弊社のセカンダリーの3号ファンドの設立作業をバリバリ全開で行うので、国内、さらに言えば年末年始の休暇モードになっている家族とすら、いろいろな隔たりを感じて日々生活を送る、なんてのを、もう、15年以上やっている計算になります。何でしょうね、この国内にいるのに海外モードで仕事をするのって。ファンドに携わる、とか、金融機関で働く、という特殊な生活をしていると、周りからの疎外感から年末年始のランチ難民的な生活まで起こるわけですから、こんな私たちを受け入れるボーダーレスな世界ってないんですかね。正直に言えば、この間研修会で解説したDDQにはDIだったのに、今ではDiversity, Equity and Inclusion と気づけば平等を意味する Equity まで含むようになった言葉でinclusion されないかしら、ってILPA DDQ version 2.0 の Section 20 (Diversity, Equity and Inclusion) の回答にまっすぐに取り掛かりながら考えてました。

実際、これが普通、と思いつつも世界標準とか、世間のお作法とかと異なること、っていうのはファンドの世界には往々にしてあるものでして、私はそのギャップの中をずっと生きてきた感覚でいるのですが、その代表例っていうのが、日本は一般的に4月から3月が財務年度ですが、海外は普通に1月から12月が財務年度に使われます。とすると、ファンドの監査をそれぞれの財務年度末に設定すると、期ずれが生じるから財務の取り込みに困るんだよね、って直感的に言われそうなポイントの一つではあるものの、実は日本から海外に投資すると、１２月決算で監査終わったのが3月、なのでその直近の監査済み財務諸表を３月決算で取り込めばいいじゃない、っていうちょっとした柔軟な発想が出来るとこの問題って実は自分たちに有利に働くって考えられるのですが、連結決算は同じ日に終わらねばならない、と「ねばならぬ」原理主義だとなにも生まない、というのが、往々にして起こり、そこを合わせるための無駄な努力（失礼！）があちこちで発生しているのを見るに、もっと力抜いて生活したらいいのに、もっと力を入れるべきところはほかにたくさんあるのに、と思ってしまいます。個人的には「世間は知らないが世界は知っているぜよ（by 福山優吾 from のぞみウィッチズ）」なので、そっちの柔軟性の高いほうに基準を合わせることも含めて世界標準だと思っていますが。。。

ケイマン諸島の柔軟性はQoLとファンド運営コスト削減の福音

これと同じようなことがちょうど、弊社の３号セカンダリーファンドを作っている先週あったのです。ケイマン諸島で組合型のファンドを作るには、まず無限責任組合員になる会社を作って、それから誰かさんと設立登記のために原始的（言い換えると法律と登記の都合上最低限な）組合契約を締結して設立登記をケイマン諸島の法務局に持ち込み、投資家さんを受け入れるための組合契約は投資家さんが最初に入る直前に組合契約を変更する、というのが一般的でして（日本のようにfirst-and-last kiss のような一発勝負って訳じゃないのです）、こんな年末に原始組合契約の署名版を作ってるけど今、設立届出を登記所に出すと今年の残り数日のために1年分の登録費用を払う（あ、日本と違って、その年の登記を維持するためには一年分の登録費用を払う必要があります。払いそびれると登録抹消、とは言いませんが、少なくとも会社が健全に（？）維持されている証明ともいえる Certificate of Good Standingが発行してもらえないのですが、これは日割り課金じゃないんですよ。言い換えると、会社がその年の途中で消滅して抹消することになっても同様に一年分の登録費用を支払うことになるのです）ことになるから、届け出は年明けでいい？そのために契約締結日はブランクにしてね、と担当してくれているケイマン諸島法の弁護士さんから提案を受けたのです。ちなみに、ケイマン諸島では過去日付の署名は厳禁ですから、ブランクにしていればこちらがいいよ、といった日付に弁護士先生がその責任で日付をいれることになる、のである意味変なことになることはない、のです。というか、サインしたらその日ね、とつい言いそうな日本の慣習に比べて経済的、いや柔軟ですね。

いきなりですが、みんなの嫌いな費用の話でも

さて、ちょっとファンドの費用の話が出てきたので、費用といえば、年越しのための家賃の取り立ての攻防なんてのが江戸の時代に毎年の大晦日にあったこともあり、そこのところをもう少し掘り下げてみましょうか。今回のようなファンドの器となる法人等を現地で維持するための登録費用や、今ですとケイマン諸島金融当局 (Cayman Islands Monetary Authority – CIMA、とも呼ばれますね)へのファンドとしての登録費用あたりはどうしてもその年の途中で始めても終わりになっても一年分まるまる支払う必要があります。日本の投資事業有限責任組合の登録・変更・抹消登記も、そういう手続きの都合もあって定額であって、月割りとかにしてくれないのと同じです（日本の場合は維持のために毎年納めなくていい分お得です）ね。

仕事とその報酬は定額制でも定量制ではなく

同様にサイズや期間に関わらず手間賃ベースで考えられる費用、といえば、この手の届け出のための書類や、その基となる契約書類の作成をしてくれる法務費用もこれにあたりますね。もちろん、取引に関連した法務コストも、取引サイズではなく一件当たり（さらに言えば複雑さや問い合わせのやり取り件数に比例するのでまさに手間賃ベースですね）での報酬体系にあたりますね。
それに対して、サイズというか保有する資産の数とか確認する取引件数に依存しがちなのが、例えば監査報酬であったり、ファンドが保有しまた出し入れするカストディの報酬、細かいことですが、銀行に支払う送金手数料あたりが挙げられます。
じゃあ、期間とは連動するけれども、サイズというより手間ベースの報酬体系がすんなりと収まるのは、といえば、ファンドの事務代行を行ってくれるファンドアドミの報酬がこれにあたりますが、とはいえ、その一部として投資家のKYCなど超面倒な当初受け入れやレポーティング、コール対応や分配金支払といった作業は投資家さんの数に比例して手間が増えます。あれ、結構ファンドアドミの費用って運用サイズに比例しているじゃない？って思った人。確かにそれもプライシングの一つですが、特に公募の投信なんかですと全体の費用感が運用資産のx%ってきれいに説明したい、というマーケティングのニーズなどからそれに合わせている場合もあり、そういう時はファンドが大きいとアドミも喜ぶし、小さいとかかるコストに対する報酬が少なくなるので嫌がられるのです。

時々聞かれる運用報酬の背景でも

では、弊社を含む運用会社やGPにも言えるのですが、プライベート資産投資の運用報酬は、というと期間とサイズに比例します。投資組み入れ期間は出資約束金ベースで報酬料率を掛け、組み入れが終了して回収すると取得資産のコストベースで、なんてものが一般的です。そうすると、なぜ投資組み入れ期間中は投資していないのに出資約束金ベースなの？とこれまた公募投信出身の人だと疑問に思うところですが、この場合、出資約束金分だけ投資できるように投資案件を探して、精査して、投資して、という投資機会の創成を行っているから、というのがその「世界標準」な考え方、になっています。とはいえ、これだけプライベート資産投資ファンドが増えてくると、ヘッジファンドでも見られたように期中の運用報酬0％、その代わりに成功報酬30% 、とか、出資拠出した部分にだけ報酬を掛けます、といった合理的なディスカウントをこえた「ダンピング」も始まります。でも待ってくださいね。値下げするには理由がある、これは精査するときに念頭においてほしいことですよ。

ファンドビジネスの不都合な真実

さて、ここまでくると、ファンドで負担している一般的な費用の大抵のところは押さえたように思えてきます。では、一番かかるコストとは？といえば、公募投信ならば販売報酬！と、証券会社の子会社の運用会社のCOOがぶっちゃける話ではないですが、現実がそうですので弊社的には不都合な真実ではあれど書かせていただきましたが、ではプライベート資産投資では、というと、まぁ、似たようなものでプレースメントエージェントへの報酬がGPに重く圧し掛かる、こともあります。でも、そこは売ってもらって10年前後の投資家さんとの関係を構築する機会を創出してもらうのですから、仕方がない、と割り切ることになるのですが、ここで面白いのがプレースメントエージェントの費用がファンド持ちか、投資家持ちか、という論点です。みんなが一律販売会社を通じてファンドを買うような公募と違って、人によってプレースメントエージェントの紹介で入る、紹介なく（ということは彼ら彼女たちの手間を掛けることなく）直接入る、となるので、そうやって直接入った人にその費用を負担していただくのはおかしい、となるのでGP負担、が一般的と理解しておりますが、場合によって投資家負担になっていることもあるのでPPM をみて確認が必要になります。

皆大好きピエール◯、いや、滝の話でも

さて、こうなってくると、プライベート資産投資のウォーターフォールの話をしない手はないです。ウォーターフォールって？滝？と思ったあなた。安心してください。英語的には正しいです。昔、私が証券化商品を扱っていた時にもこの「ウォーターフォール」という言葉が使われていましたが、言葉のような滝のように、一気に上から下に流れ落ちる、というよりは、上から順番に回収した資金をあちこちに配分していく仕組みのことをいいますので、どちらか、といえば、シャンパンタワーの上からシャンパン（か、予算の都合で水でもいいのですが）を流して途中のグラスがいっぱいになるとその下のグラスに流れ込む、というのがより正しいイメージに思っています。。似て非なる、と言われそうですが、こんな感じ？

で、このウォーターフォールですが、ファンドでどう使われるか、というと、一般的なところで、ファンドが投資回収した資金を

1. 1. まず、回収資金からその時点でファンドが支払う義務のある運営費用などもろもろを支払う。
   2. つづいて、出資拠出した金額まで投資家さんにお返しする
   3. 出資拠出額を超えたら、ハードルレートとして、出資拠出額に対する一定の金利を資金調達コストとして投資家さんにお支払いする
   4. 無限責任組合員に、投資家さんにハードルレートとしてお支払いした超過収益と無限責任組合員が受け取る金額の比率がキャリーの比率になるよう、超過収益の一部を割り当てる（GPキャッチアップ、なんていいます）
   5. それでも残った超過収益のうち、キャリーの比率分を無限責任組合員に、残りは投資家さんにそれぞれ山分けする

というようなものになります。4 のところが微妙にややこしいのですが、そのあたりは拙著のブログで解説をしているのでそこを読んでいただくとして、実は一般的、と書いたのは、このウォーターフォール、その名のごとく、滝が時々でその姿を変えるように、ファンドごとにその運用者と投資家の関係性やその時代の流行りなどからいろいろな形に変化しえるもの、なのです。GPキャッチアップもまっすぐ100% 無限責任組合員に払う場合を書いていますが、そうでないケースがあったり（これをまさに拙著のブログで解説をしております。。。）、無限責任組合員へのキャリーの一部をエスクロー口座においてファンドが終了するまで留保させる、など、まぁ、いろいろあります。なので、この辺りは、PPMあたりに書いてあればじっくり見て研究する余地が常にあるところ、とも言えます。

成功報酬？キャリー？

ところで、無限責任組合員向けの支払いを「成功報酬」と書かずに「キャリー」って書いてあることに気づきましたか？そうなんです。キャリーとかキャリードインタレスト、と呼ばれる形で投資の超過収益の一部を無限責任組合員に支払うのですが、「報酬」と呼ばないのです。不思議ですよね。でも、これは無限責任組合員として出資しているのでその出資超過額として組合から分配を受けることで事業収益ではなく出資に対する超過収益、言い換えるとキャピタルゲインとして取り扱われることを期待してこの名称が使われています。実際のところ、世界的に見回しても、キャピタルゲインのほうが事業収益より課税率が低いですからね。

ということで、今年最後まで、研修会で話すPPMの読み方のネタの棚卸をさせて頂きましたが、たぶんこれを扱うのは来年の中頃、でしょうか。そこまで私、ちゃんと覚えているかしら。。。

まとめ、というか年末のご挨拶でも

今年も一年間、特に今年はいきなり記事を書く頻度が一気にあがりましたが、お付き合い頂きありがとうございました。
皆さんにとって来年が良い年になることを願いつつ、私は年末ぎりぎりまで働きます。その一つは来年第１週の記事の出稿なのですが。。。なんとかなりませんかね（苦笑）